Где сойдутся рельсы? Часть 2. По пути в финансовый тупик.

В структуре финансовых показателей наиболее важны – выручка, прибыль, долг и активы.

Несмотря на снижение операционных показателей, монополия продемонстрировала рост годовой выручки на 9,5% до 3,1 триллиона рублей. И получение "беспрецедентной" чистой прибыли в объеме 14,1 млрд. руб. Это при росте тарифов РЖД в 2025 г. на 13,8%, что с одной стороны превышает официальный уровень инфляции, а с другой стороны сами тарифы уже превысили европейские.

Кроме тарифов имеются еще и дотации и субсидии из бюджетов всех уровней для субсидирования пассажирских перевозок, особенно в пригородном сообщении в объеме превышающем 50 млрд. рублей в год.

Сопоставление этих показателей подтверждает убыточность бизнес-модели РЖД в нынешних условиях. Что сама компания подтверждала в промежуточном отчете за три квартала 2025 г.

Само по себе это оказывает негативное воздействие на отрасли с низкой добавленной стоимостью и высокой зависимостью от конъюнктуры мировых цен. Прежде всего – на угольную, металлургическую и лесную промышленность. Эти отрасли в нынешних российских реалиях фактически обречены, особенно угольная, где рентабельной остается только добыча коксующихся углей.

Поскольку транспортная составляющая в цене угля достигает 30%, то в силу этого обстоятельства количество рентабельных угольных предприятий резко снизилось и достигла 37%. Добыча энергетических углей из-за железнодорожных тарифов фактически нерентабельна, что создает проблемы как минимум в Кузбассе. Дело дошло до того, что совсем недавно РЖД и правительство Кемеровской области подписали специальное соглашение о порядке вывоза 55 млн. тонн угля из Кузбасса в особом административном порядке.

Проблема влияния ситуации в РЖД на ряд отраслей, таких, как угольная, лесная и некоторые другие усугубляет ключевые проблемы российской экономики, зависимой от перевозки ресурсов, а не готовой продукции.

Если угольная промышленность ориентируется исключительно на экспорт при плече доставки угля в порты в 5-7 тыс. км., а не на технологии переработки, то она тем самым сама обрекает себя на зависимость от конъюнктуры мирового рынка и на неконкурентоспособность. Железнодорожная составляющая да еще со спецификой РЖД лишь усугубляет эти проблемы.

То же самое относится и к лесной отрасли, предлагающей к перевозкам круглый лес. Но это другая тема.

Показатель EBITDA в 2025 г. выполнен в размере 984,2 млрд. рублей, увеличившись на 16,3% по сравнению с 2024 годом. Опять-таки, с учетом индексации тарифов и субсидий.

Чистый долг по данным компании зафиксирован на уровне 3,3 трлн. рублей, а соотношение чистого долга к EBITDA составило 3,4. Но это требует отдельного комментария, во избежание недопонимания.

Само по себе соотношение показателя чистого долга к EBITDA в 3,4 при том, что этот показатель до 3-х, считается вполне приемлемым, не является настолько критическим, чтобы обременять правительство столь серьезно занималось этим. В частности во французской компании SNCF, он примерно на таком же уровне.

Но на самом деле здесь присутствует некая манипуляция с отчетностью. По данным правительства России размер долга уже составил 4 триллиона рублей. Таким образом, он уже более чем в четыре раза превышает EBITDA. Большинство экспертов не очень понимают механизм наращивания долга. Однако, судя по отчетности и информации компании, он вырос на сумму процентов, что очевидно, а также на абсолютно непрозрачную сумму уже некого небанковского финансирования в объеме 454 млрд. руб.

Кроме того, компания осуществляет заимствования на рынке криптовалют (ЦФА). Однако, и это, даже несмотря на то, что из совокупного долга 1,8 трлн. руб., краткосрочный долг, может быть не столь критично для монополии.

Критичность ситуации для РЖД не столько в объеме долга и величине коэффициента, сколько в качестве и структуре ее активов.

Исходя из того, что в 2025 г. инвестиционная программа компании реализована в объеме более 860 млрд рублей, а ввод основных фондов составил рекордные 1,1 трлн. рублей, понятно, что кроме инвестпрограммы активы РЖД возросли на величину ввода объектов незавершенного строительства и постановки на баланс нового офиса, приобретенного в 2024 г.

В тоже время, совокупные активы компании за год выросли на 6,4%, достигнув 11,02 трлн. рублей. Соответственно, если активы компании почти в три раза превышают ее долги, то в такой ситуации не может быть особых поводов для беспокойства. Разумеется, если активы представляют ценность и ликвидны.

Поэтому большинство экспертов, анализируя проблемы РЖД, сходятся на падении экономики, снижении объемов перевозок и росте процентных ставок. Но это общеэкономические факторы и риски. Отдельные эксперты концентрируют внимание на низкой эффективности бизнеса и проблемах управления, о чем речь пойдет ниже.

Но главная проблема РЖД – это активы, их структура, качество и управление.

Во-первых, по своей структуре активы РЖД на 85-90% состоят из объектов железнодорожной инфраструктуры, в силу чего их невозможно передать в залог и они никоим образом не могут гарантировать возраст кредитов РЖД. То есть, даже теоретически балансовая стоимость ликвидных активов при самых благоприятных обстоятельствах составляет не более двух триллионов рублей, будучи в два раза меньше реального и дорожающего долга.

Во-вторых, что касается их рыночной стоимости, то здесь ситуация еще хуже. Интерес для инвесторов представляют Федеральная Грузовая Компания (ФГК), "ТрансТелеКом", НИИАС и ряд непрофильных активов. В перспективе могут представлять интерес конфискуемые и передаваемые в собственность государства ряд железнодорожных транспортных активов ("Вектор Рейл" и "СГ-транс") при отсутствии юридических рисков, о чем речь пойдет ниже.

Разумеется, могут представлять интерес отдельные объекты недвижимости, вроде здания Рижского вокзала в Москве, выставленного на продажу за 4 млрд. руб., но при этом являющегося объектом исторического наследия и ограниченным по функционалу.

Однако, если ФГК находится в приличном состоянии, конкурентоспособна и генерит реальную прибыль, то "ТрансТелеКом", имея прекрасные позиции на рынке и хорошую клиентскую базу, находится в неудовлетворительном состоянии и демонстрирует худшие показатели по сравнению с конкурентами на рынке. Например, телекоммуникационная компания демонстрирует прибыль 0,3% от выручки или менее 2% от величины чистых активов.

В-третьих, с точки зрения качества корпоративного управления весьма показательна ситуация с приобретением и планируемой продажей офиса РЖД в Москва-Сити. В 2024 г. в условиях действия всех мыслимых признаков системного кризиса, РЖД принимает решение о покупке нового офиса в Москва-Сити площадью 376,6 тыс. кв.м. На это расходуются 191,3 млрд. руб. или вся чистая прибыль. И это притом, что чистая прибыль по итогам 2023 г составляла 118,3 млрд. руб., а объем долга уже превышал 2,5 трлн. руб. Обоснованием покупки было вполне традиционным – компания планировала разместить 17000 (!) сотрудников центрального аппарата и структур РЖД в одном здании.

Это при наличии офиса РЖД на Старой Басманной, откуда в советское время осуществлялось руководство от 56 до 32 железными дорогами, здания на Большой Спасской улице, введенного в строй в 2003 г. и комплекса зданий между ними в шаговой доступности.

Окупаемость планировалось осуществить за счет продажи всех этих зданий с целью компенсации затрат. Естественно до 2040 г.

Что характерно, для этой цели приобретается здание, первоначально предназначенное для размещения Мэрии Москвы с подобным обоснованием и тоже с дружественным мэрии девелопером.

В последующем проект был продан девелоперу Аркадию Баевскому, близкому к Аркадию Ротенбергу, оказывающему влияние на РЖД и в соответствии с распределением сфер влияния в монополии, контролирующему строительство. И именно у этого девелопера РЖД в 2024 г. приобретает офис за примерно 2,4 миллиарда долларов по курсу того времени. Кроме того за два года в окончательную отделку здания были также инвестированы средства. По оценке риэлторов примерно в объеме половины стоимости, но эта цифра мне представляется завышенной.

Даже без этого ясно, что была осуществлена сделка с заинтересованностью, на указанную выше сумму, со структурой, близкой к человеку, официально контролирующему строительный и теневой бизнес (ГК 1520) монополии. Причем эти обстоятельства никоим образом не были приняты во внимание при совершении сделки в т.ч. со стороны правительства, Совета директоров и т.д. Даже без учета конфиденциальных условий сделки стоимость привлеченных средств за два здания составила более 30%.

Следовательно, себестоимость этого актива на сегодняшний день составляет минимум 248 млрд. руб. В соответствии с директивой правительства, обязавшего РЖД продать этот объект без убытков компания предполагает продать его за 220 млрд. руб. и получить прибыль от сделки в 8,5 млрд. руб.

Кто и как это просчитал, отдельный вопрос. Но на рынке практически сформировался консенсус о невозможности в нынешней ситуации найти на рынке клиента, располагающего такими свободными средствами и испытывающему потребность в таком офисе. Перспективы даже безубыточной продажи этого актива крайне невелики.

Кроме того, это не первая попытка РЖД войти в строительство нового офисного здания. Первая была предпринята в конце десятых годов и предполагала его строительство в районе Рижского вокзала.

Это пример и эффективности корпоративного управления, и формирования активов.

В-четвертых, самая главная проблема активов РЖД в их балансовой стоимости. На стадии формирования РЖД ее бывшим Президентом В. Якуниным была внедрена система, получившая впоследствии название Бассейн. Смысл ее на начальном этапе состоял в получении откатов (взяток) в объеме 15% с каждого платежа подрядчикам. Для администрирования этого процесса была создана специальная структура, состоящая из большого количества компаний и целая система отмывания денег. Ряд этих компаний (ГК1520) успешно функционирует и поныне и исполняет подрядные работы для РЖД на сотни миллиардов рублей. Более того, в последующем этот проект получил дальнейшее развитие и в его рамках были созданы еще две структуры. Одна из них Березкиным Г.В. для поставок электроэнергии для нужд РЖД по завышенной стоимости, несмотря на наличие в РЖД всей необходимой инфраструктуры для работы на рынке мощности.

И третья структура – "Трансмашхолдинг", созданный для производства железнодорожной техники, ее продаж на непрозрачных условиях, а также для получения западных технологий для нужд РЖД и ОПК.

Таким образом, более чем за двадцать пять лет ежегодно из инвестиционного бюджета РЖД выводились и в последующем отмывались суммы, составляющие от 20% до 50%. С учетом годового объема инвестиционной программы РЖД в 20-35 миллиардов долларов ежегодно из этой суммы выводились не менее 30%.

Но при этом ввод объектов и постановка на баланс в качестве активов осуществлялись и продолжают осуществляться по завышенным на эти суммы стоимостям. Соответственно, с одной стороны, при оценке активов РЖД в объеме более 11 трлн. руб. более 4 трлн. руб. в реальности никогда не существовали, однако на эту сумму начисляется амортизация, учитывается износ, накоплены и обслуживаются долги, а также уплачиваются налоги на имущество. То есть, эта сумма постоянно присутствует в структуре затрат РЖД.

И примерно эта же сумма фигурировала по совокупности в деле "Ландромат", "Молдавской схеме", в уголовных делах ряда банков балтийских стран и в деле полковника Д.Захарченко. В настоящее время в Европе ведется уголовное судопроизводство в отношении отдельных эпизодов отмывания этих денег.

В-пятых, очень важно оценить эффективность самой монополии по сравнению с ее конкурентами. В наибольшей степени это демонстрирует сравнение выручки на одного сотрудника по сравнению с западными компаниями, тем более при равных тарифах.

В РЖД этот показатель составляет порядка 40 тыс. евро на сотрудника. В SNCF этот показатель составляет 165 тыс. евро. Причем на величину российского показателя влияет искусственно завышенный курс рубля. В противном случае это соотношение было выше и составляло 5-6 раз.

Прибыль SNCF за полгода составила 950 млн. евро или 4,5% от выручки.

Соотношение долга к EBITDA у компании улучшилось с 3,6 до 3,2, работая на рынках 120 стран мира.

Комментарии излишни.

Виталий Гинзбург